量升、價(jià)跌、增收、不增利，4個(gè)關(guān)鍵詞刻畫出2014年有色金屬行業(yè)運(yùn)行特征。行業(yè)延續(xù)了多年以來(lái)的“熊市”表現(xiàn)，價(jià)格普降。1~9月國(guó)內(nèi)有色金屬產(chǎn)量和收入分別增加9.35%和6.57%，增速為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局開展該項(xiàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低水平，受價(jià)格下跌影響，1~9月有色金屬采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額397億元，同比下降10.48%。行業(yè)已然步入低速增長(zhǎng)階段。

　　“熊”了多年，有色金屬行業(yè)2015年是否可能“咸魚翻身”？我們的看法是悲觀的，展望2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速重心下移，市場(chǎng)普遍將中國(guó)GDP增速下調(diào)至7%，有色行業(yè)需求將繼續(xù)放緩。有色金屬產(chǎn)品價(jià)格難有正面表現(xiàn)，行業(yè)整體盈利仍以下降為主基調(diào)。但行業(yè)內(nèi)部細(xì)分品種眾多，不同金屬在價(jià)格表現(xiàn)及信用風(fēng)險(xiǎn)（即行業(yè)整體償債能力）存在差異，其中電解鋁和鉛鋅行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

　　銅：銅礦擴(kuò)產(chǎn)，供給“壓力山大”，價(jià)格承壓；財(cái)務(wù)及行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)一般。

　　2014年1~9月，全球銅礦延續(xù)2013年較快的增產(chǎn)步伐，全球電解銅產(chǎn)量1598萬(wàn)噸，增長(zhǎng)4%；根據(jù)銅礦及冶煉廠擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我們推算2015年全球精煉銅產(chǎn)量同比增速保持在5%左右，增速明顯高于2007~2012年年均1.65%的增速，供應(yīng)壓力仍大，預(yù)計(jì)行業(yè)價(jià)格及盈利表現(xiàn)將進(jìn)一步下滑。

　　行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)方面：（1）行業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為59%，與黃金企業(yè)相當(dāng)；（2）盈利能力略弱于黃金企業(yè)，主要企業(yè)平均利潤(rùn)為4.58億元；（3）流動(dòng)性略弱于黃金企業(yè)；綜合看，銅行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)一般。

　　鋁：過(guò)剩產(chǎn)能業(yè)已形成，價(jià)格低迷；行業(yè)普虧，債務(wù)負(fù)擔(dān)高企，信用風(fēng)險(xiǎn)較大，內(nèi)部分化明顯。

　　2014年1~9月全球電解鋁產(chǎn)量3886萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)3.10%。推測(cè)至2014年9月末全球電解鋁產(chǎn)能已達(dá)6000萬(wàn)噸，閑置產(chǎn)能超過(guò)800萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2015年全球未利用的電解鋁產(chǎn)能將達(dá)1000萬(wàn)噸。行業(yè)產(chǎn)量將保持4%~5%左右的增速，2015年全球電解鋁產(chǎn)量將達(dá)5500萬(wàn)噸。全球電解鋁產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)能業(yè)已形成，成為壓制電解鋁價(jià)格反彈的重要因素，同時(shí)行業(yè)氧化鋁成本正逐步上升，2014年下半年以來(lái)進(jìn)口氧化鋁價(jià)格自2500元/噸上升至2800元/噸，折合增加噸鋁成本600元，預(yù)計(jì)鋁行業(yè)整體盈利將繼續(xù)下滑。

　　電解鋁行業(yè)：（1）財(cái)務(wù)杠桿高企，行業(yè)平均負(fù)債率達(dá)80%；（2）行業(yè)整體虧損，2014年1~9月電解鋁全行業(yè)虧損96億元；（3）產(chǎn)品價(jià)格下跌，成本上升雙重打擊，我們認(rèn)為該行業(yè)存在較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　行業(yè)內(nèi)部分化明顯，其中山東等地電解鋁企業(yè)自備電比例高，人員負(fù)擔(dān)輕，電解鋁成本很低，以山東宏橋及其子公司魏橋鋁電為例，其電解鋁營(yíng)業(yè)成本僅為8800元/噸，具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力；而以中鋁為代表的國(guó)有電解鋁企業(yè)，普遍存在電力成本高、人員負(fù)擔(dān)重、管理成本高等問題，在競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯劣勢(shì)。

　　鉛鋅：礦山減產(chǎn)效果初現(xiàn)，行業(yè)供給壓力相對(duì)較小，價(jià)格表現(xiàn)值得期待；環(huán)保整治等因素下，行業(yè)仍存在較大信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　2014~2015年全球幾個(gè)主要鉛鋅礦進(jìn)入減產(chǎn)期，2014年1~9月全球鉛鋅礦產(chǎn)量同比下降2.12%至1368萬(wàn)噸，鉛鋅金屬產(chǎn)量緩慢增長(zhǎng)2%至1812萬(wàn)噸，供給縮減影響下，鉛、鋅價(jià)格同比分別下降2.24%和上升5.99%，成為有色金屬中表現(xiàn)較好的品種，礦山減產(chǎn)效應(yīng)初顯。預(yù)計(jì)減產(chǎn)預(yù)期效應(yīng)仍將持續(xù)，2015年鉛鋅價(jià)格表現(xiàn)將強(qiáng)于2014年。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)方面：（1）財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，行業(yè)平均負(fù)債率超過(guò)70%；（2）行業(yè)盈利能力較差；（3）環(huán)保整治壓力日趨上升；（4）金、銀等冶煉副產(chǎn)品是其主要盈利點(diǎn)之一，近期貴金屬價(jià)格大跌，或致虧損。綜合看，鉛鋅行業(yè)存在較大信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　稀土：政策護(hù)航、成本支撐下，2015年稀土價(jià)格將企穩(wěn)；主要企業(yè)實(shí)力雄厚，財(cái)務(wù)表現(xiàn)較好，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　2014年，在宏觀經(jīng)濟(jì)回落、行業(yè)盜采影響下，稀土價(jià)格進(jìn)一步回落，多數(shù)稀土氧化物價(jià)格降幅在10%~50%之間。考慮到：（1）目前稀土產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)回落到2010年水平，價(jià)格繼續(xù)下跌空間有限；（2）為應(yīng)對(duì)WTO稀土敗訴，行業(yè)整合導(dǎo)致集中度上升，已形成“1+5”的稀土產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，主要企業(yè)限產(chǎn)保價(jià)；（3）工信部、公安部等把部門決定就稀土開采、生產(chǎn)、流通和出口環(huán)節(jié)進(jìn)行專項(xiàng)整治；預(yù)計(jì)2015年稀土價(jià)格有望企穩(wěn)，價(jià)格回升情況取決于稀土整治行動(dòng)的實(shí)際成果。

　　行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)方面：（1）行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)低，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率在34%左右；（2）行業(yè)盈利能力一般，主要企業(yè)平均利潤(rùn)為1.16億元（以2014年1~9月可觀察到的上市、發(fā)債企業(yè)為例，下同）；（3）行業(yè)目前已經(jīng)形成以“1+5”稀土產(chǎn)業(yè)集團(tuán)為主的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境正逐步改善；（4）主要稀土企業(yè)均有國(guó)企或央企背景，股東實(shí)力強(qiáng)勁，背靠大樹好乘涼；綜合看，我們認(rèn)為稀土行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　黃金：預(yù)計(jì)2015年金價(jià)在1200美元/盎司水平波動(dòng)，同時(shí)成本上升，預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度下降；政策支持較強(qiáng)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)一般，信用風(fēng)險(xiǎn)較好。

　　2014年，在市場(chǎng)流動(dòng)性收緊特別是美國(guó)貨幣政策變動(dòng)預(yù)期下，黃金價(jià)格持續(xù)回落，政策影響已提前在黃金價(jià)格表現(xiàn)中予以反應(yīng)。流動(dòng)性收緊，黃金價(jià)格已失去長(zhǎng)期上漲的動(dòng)力。國(guó)際黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年黃金平均生產(chǎn)成本為810美元/盎司，且以每年50~100美元/盎司的速度增長(zhǎng)，2014年黃金行業(yè)邊際生產(chǎn)成本在1200美元左右，若價(jià)格持續(xù)低于該水平，將有約30%的礦山企業(yè)發(fā)生虧損并選擇減產(chǎn)，金價(jià)在1200美元/盎司位置有很強(qiáng)的支撐。生產(chǎn)成本與貨幣政策雙重影響下，預(yù)計(jì)2015年黃金價(jià)格將在1200美元/盎司水平上下波動(dòng)。以1200美元/盎司水平估計(jì)，2015年黃金均價(jià)較2013和2014年將分別下降200美元/盎司和75美元/盎司，行業(yè)景氣度將下降。

　　行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)方面：（1）目前行業(yè)平均負(fù)債率為60%，處于較高水平；（2）盈利表現(xiàn)較好，主要企業(yè)平均利潤(rùn)為7.50億元；（3）國(guó)內(nèi)對(duì)黃金行業(yè)整體持支持態(tài)度；綜合看，黃金行業(yè)仍可維持“較好”的信用品質(zhì)。